企业并购的财务协同效应

　　不同并购模式的选择，对并购后企业的发展状况和财务效应将产生不同的影响。本文分别就横向并购、纵向并购、混合并购的财务效应进行讨论。

　　一、横向并购的财务效应

　　并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入以及产品成本的降低，其主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。

　　1、横向并购可以迅速提高企业及其产品的社会声誉和知名度。由于新增产品或劳务与企业现有产品和劳务关系极为密切，甚至相同，通过并购同业竞争关系的企业或业务，就可以减少竞争对手，增强市场控制力。

　　2、规模经济

　　(1)生产、管理的规模经济

　　并购前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和存在管理能力过剩,因此,通过兼并整合,实现生产的规模经济,充分发挥中高层管理潜能,可大大降低产品成本。

　　(2)营销经济性与研发经济性

　　有效的并购一方面使营销费用可以在更大的市场中或更多产品中分摊，从而提高单位产品的盈利水平;另一方面，体现在企业经营业务的扩大和市场竞争力的增强，并购后良好的商誉和品牌效应还可以带来产品更高的附加值，增加企业现金净流入。

　　在研发经济性上表现为并购后的企业可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力，从事更具影响力和潜在收益率产品的研究与开发，为企业的可持续发展积蓄力量。

　　(3)资产与资金规模经济

　　横向并购有时是因为彼此专长的互补互用，共同创造竞争力量，以提高双方的经营效益。并购使企业获得对特殊资产的有效利用，同时，因为不同工厂或分公司的产销时间不同，流动资金的运用便更加均衡，易于建立统一合理有效的现金储备。

　　二、纵向并购的财务效应

　　1、原材料供应上的优势

　　对生产商来说，能实现企业物质资源供应的可靠性和质量以及原材料成本等的有效控制，或利用原材料(或零部件)的生产获得额外利润。

　　2、销售经营优势

　　纵向并购可以利用其他公司现有的销售网络来销售自己的产品。生产厂商利用参股或控股的形式向销售网络良好的下游公司投资，可以说是较好的策略，可以销售更多的产品，尽量拓展市场。如果并购对象不再具有独立法人地位，则可以无中间税收。而且，管理费用、检验质量成本减少，无外配厂商的“合理利润”，减少了资金占用及汇兑成本。

　　3、减少交易成本

　　在市场经济环境下，交易成本包括搜索成本、企业寻找交易伙伴的开销、合约成本、中介机构费用、谈判时间消耗和与签定合同相关的开销、协作成本、不同供应商及劳工间协调消耗等费用。交易成本的存在使企业可以通过企业战略并购而形成的企业纵向一体化，降低由于不完备契约和要挟问题产生的交易成本。

　　变外部交易为内部协调，不仅在解决争议上具有更大的自主权、灵活性，而且，可以使并购企业内部的交易当事人能在稳定的关系中处理问题，加强了内部当事人的合作，增强了交易的意愿，从而降低了交易成本，

　　另外，并购形成了企业经济活动中的购买经济性，并购后的企业可通过大批购买和增强讨价还价能力而获得实惠，达到降低采购环节中的交易成本，并最终降低企业成本总额，增加了企业的盈利能力。

　　4、有利于企业再造价值链

　　拥有成本优势的企业，其价值链往往与竞争对手的价值链存在显著差异，认识到并利用起自身的优势，确认影响成本的重大因素，对改变竞争基础至关重要。

　　通过信息技术，实现信息的一次性处理与共享使用机制、建立扁平化组织机构、实施以流程为主，以顾客为导向的团队管理、沟通的及时畅通与共享使财务协同效应在信息资源上有较突出的体现，对这一资源的占有、使用最终会提高企业竞争力，并有效地降低企业成本。

　　三、混合并购财务效应

　　1、自由现金流量的充分利用

　　产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会之所需，从而形成大量的自由现金流量，而另外一些处于发展阶段的企业，虽然有较多有利可图的投资机会但却面临严重的现金短缺，若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可以得到充分有效地利用。被并购企业可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目，而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益，这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能。

　　2、关联混合并购

　　关联混合并购有两种形式：一是各种产品或劳务都以相同市场为统一核心，如日本三洋公司生产电视机、电冰箱、收音机等产品都统一于“家电”市场。二是各种产品或劳务都以原来技术为统一核心。如机车厂同时生产车厢是为适应同行业顾客，造船厂生产建筑构件是为可开拓新市场。以关联化实现多样化战略，新产品或劳务的增加，既可以通过内部开发，也可以通过兼并其他企业来实现。

　　3、多向性多样化混合并购

　　以美国西屋公司为例，该公司主要开发生产录像机产品，通过并购联合成立的集团公司由于具有更大实力，不但继续扩大原有国内市场，还开发生产多种产品涉及空间技术、防务工业、原子能以及海洋业等许多领域，除了经营这些产品外，西屋公司还并购了广播公司、电视台等传媒企业，但是，公司始终没有忘记自己的主导产品是电器设备，没有电器设备，也就没有西屋公司。因而西屋公司始终把开发、生产、经营电器设备作为主干业务来抓，以保持其电器设备在世界上的优势。

　　国际上将此种并购形象地称为“薯蔓式”并购，即企业以自己的技术积累和优势为基础，向红薯蔓一样向几个不同方向延伸，连锁式地向不同市场扩展。采取这种形式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。

　　四、三种并购均具有的财务效应

　　1、避税效应

　　企业并购发生后,可通过五个方面来减少所得税额,实现税收的削减:

　　(1)净营业亏损避税。通常,一个具有大量现金流的企业通过兼并严重亏损企业,利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额,故折现后的所得税额必将减少。

　　(2)利息避税。若企业的负债率很低,则往往成为并购目标。并购后企业提高综合负债率,在不大幅度提高财务风险的同时,可带来巨额的利息抵税效果。

　　(3)个人所得税的节约。具有大量自由现金流的企业对自由现金量的处理通常有以下三种选择:支付股利、股票回购和收购另一企业的股票。支付股利会对股东带来大量的个人所得税的增加,收购其他企业的股票,可以规避支付股利带来的即期个人所得税,延迟资本利得税。

　　(4)资产重估而增加的折旧避税。并购另一企业常涉及对该企业资产价值的重估和调整,若被兼并方的资产价值增加,年折旧额就会相应地增加,折旧抵税的作用将会增大。另外,若折旧会计方法改变为加速折旧方法,又会带来税收延迟的好处。

　　2、减少资本需求量

　　所有企业为了维持其有效的运作,必须增加对营运资本和固定资产的投资。兼并活动可有效减少这类资本需求。直接并购资产价值被严重低估的企业可以实现资本节约;另外,收购后企业如能更有效地管理整合后的资产,如现金、存货等流动资产,剥离不良和不需要的固定资产,将更显著地减少对营运资本的需求;最后,并购还能使现金流量更稳定,尤其是在多角化混合并购中,将提高企业的资信等级,从而降低借贷利率,使用于偿付长期债务利息的营运资本要求也就相应降低了。

　　3、预期效应分析

　　当前在实务界和理论界基本上达成一个共识，就是公司财务管理的目标在于追求公司价值最大化，这不仅包含公司当前创造的价值，而且包含公司潜在或预期的获得能力，通过投资者对股价的预期而最终体现出来。

　　市场价值及其预期的大小通常可用市盈指标来加以考察，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。当一个企业并购另一个企业时，财务上、经营上的一系列整合效应通常会在股市引起良好的预期反应，即预示公司获利能力的增强，每股收益的提高，从而造成合并企业股票价格的大幅度提高。

　　五、财务协同效应的前提条件

　　财务协同效应是企业并购发生的主要财务动因之一,但是,并非所有的并购都能产生财务协同效应。财务协同效应的产生需要有一定的前提条件,才有可行性。

　　首先,当被收购企业兼并前的资本成本较高,收购企业的资本成本较低时,降低资本成本的可能性就较大;

　　其次,当被收购企业的成本较高是由于它的①破产风险较大,②内部资金数额较少,③规模较小,那么这种观点就是合理的;

　　再次，当产品未能充分满足市场需求，生产能力未能充分发挥或扩大生产能力的财力不够充裕，或者在定价、促销和销售渠道方面存在缺口和薄弱环节等时，横向并购的作用才能发挥;

　　最后,收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。也就是说只有当一方具有较多的自由资金,而另一方同时缺乏资金时,才能发挥出最大的财务协同效应,否则效果会受到限制。企业可以通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布,保证财务协同效应的最大发挥。

　　在实践中，不管选择何种并购方式，有关的实际运作要服从和服务于宏观产业政策和企业发展规划，通过资本运营，实现结构优化，确保资产重组效率的提高。在不同的发展战略下，必然要求不同的并购方式予以支撑。如实施投资规模化、集约化经营，就只能采用横向并购或关联化混合兼并。为此，既要有清晰的战略思想，更要有切合实际的财务方案与实现措施。